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国金宏观:鲍威尔国会证词中的“通胀疲软”表明什么?

2021年03月02日 08:41
来源: 边泉水宏观与政策求真堂

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  主要结论

  一、鲍威尔国会证词中的“通胀疲软”想要表明的是什么?

  鲍威尔整体的国会证词从“劳动力市场”延伸到“通胀”。国会证词中隐藏着两个重点:1)淡化了原油价格和低基数对通胀的担忧;2)强化了服务业对通胀的重要性。我们认为,现在的“通胀交易”有些微妙的变化。

  首先,四季度以来实际通胀和预期通胀之间的缺口受原油价格飙升影响有所放大。四季度随着疫苗的加速推进、实体经济的复苏,原油价格出现大幅攀升;而且,原油价格攀升的幅度是高于通胀预期,但剔除掉原油价格影响的核心PCE依然处于一个较低的位置,实际通胀和预期通胀之间在1月-2月的缺口大概率还会维持。

  其次,最近一个月美债收益率的大幅上涨,比起通胀预期,实际利率贡献更多。一方面,信用风险和流动性风险进一步回落,反映出市场对于经济复苏预期是加强的,带动实际利率上行加速;另一方面,通胀预期的分项中还包括了通胀风险溢价,当实际利率开始上行的时候,零下限对货币政策的约束也将减弱,通胀风险溢价的上行对美债收益率的影响将被放大,所以如果仅仅只有盈亏平衡通胀率来判断通胀预期的话,当前的通胀预期可能存在被高估的迹象。

  第三,服务业的通胀水平才是决定货币政策变动的核心因素。在评估实际通胀的时候,我们还是需要将基础通胀放在主要分析的位置。服务业占核心PCE70%左右,且从占比来看,受到疫情重创的餐饮旅游和其它服务比重并不小。美联储在强化了劳动力市场的重要性的同时其实也在暗示他们关注的服务业通胀其实没有出现明显起色,只有等疫苗逐步推进,从“宅经济”转变为“社交经济”之际,货币政策的表述可能才会发生边际转变。

  未来看,美债收益率上行的空间仍存,美股调整风险短期仍存。若美债收益率上行的幅度符合预期且整体收益率依然处于低位的话,那么美股调整幅度相对有限,只是风险偏好的回落会加剧以高估值为首的估值波动。但若美债收益率进一步超预期回升,资本市场可能回调幅度较大,届时不排除美联储会采取收益率曲线控制政策,压低长债收益率保持金融市场的稳定。

  二、德国2月商业景气指数回升、美国1月个人收入大幅飙升

  1、德国2月 IFO 商业景气指数上升:主要归功于强劲的工业活动。

  2、美国1月个人收入大幅飙升:反映了12月通过的流行纾困计划的影响。

  三、本周重点关注美联储公布经济状况褐皮书和美国劳动力市场指标

  财经事件:美联储公布经济状况褐皮书。

  财经数据:美国2月ADP就业人数(万)、美国1月工厂订单月率(%)、美国2月非农就业人口变动季调后(万)。

  风险提示:

  1、疫情疫苗的不确定性上行;2、政府应对措施和方法不当,恐慌性情绪蔓延;3、货币政策收紧超预期,风险资产波动加剧。

  正文如下

  一、 鲍威尔国会证词中的“通胀疲软”想要表明的是什么?

  鲍威尔整体的国会证词是从“劳动力市场”延伸到“通胀”。鲍威尔表示截止至今年1月的三个月里,就业人数每月仅增长2.9万人,许多其他行业受到休闲和酒店的负面溢出效应,所以即使去年年底消费价格出现了部分的反弹,但是对于那些受疫情影响较严重的部门价格指数依然非常疲软,通胀仍然低于2%的长期目标。所以为了避免主要政策工具受到下限的限制,良好的通胀预期其实增强了实现就业和通胀目标的能力。我们认为以上的证词可能隐藏着两个重点:1)淡化了原油价格和低基数对通胀的担忧;2)强化了服务业对通胀的重要性。

  我们认为,现在所谓的“通胀交易”有些微妙的变化:

  首先,四季度以来实际通胀和预期通胀之间的缺口受原油价格飙升影响有所放大。在去年疫情对经济造成下行压力后,第一轮的财政刺激的实施带动了经济复苏的预期,出现了通胀预期和核心PCE同步上行的情况,但是随着三季度财政刺激的到期,通胀预期的增速放缓,但核心PCE出现回落,两者分化主要由于经济复苏的预期还是好的,但是居民补偿性收入实质性的减少使得消费支出的意愿降低了,所以核心PCE出现了小幅回落。四季度随着疫苗的加速推进,实体经济的复苏开始带动原油价格出现大幅攀升,即使在缺少进一步财政刺激的背景下,原油价格的复苏还是带动了通胀预期不断回升,且原油价格攀升幅度是高于通胀预期,这也意味着即使通胀预期回升,但是剔除掉原油价格影响的核心PCE依然处于一个较低的位置,我们预计实际通胀和预期通胀之间在未来1-2月的缺口大概率还会保持一个较大的空缺,但是再往长期看,两者会逐步收敛。

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  其次,美债名义收益率最近一个月的大幅上涨,比起通胀预期,实际利率贡献的更多,另外还有被忽略的通胀溢价。一方面,美国期限利差攀升的较快,实际利率对名义利率上行的贡献度较高。我们在1月《疫情后美债走势分析以及其对大类资产的影响》专题报告就指出通胀预期对美债最终提振是有限的,后续更多的是期限溢价对美债的抬升。数据显示,美国10年国债收益率-美国10年国债实际收益率代表的通胀预期从2月8日2.22%的高点回落到当前的2.14%,相反10年国债实际收益率从同一时间点的-1.03%回升到-0.60%,带动名义国债收益率回升,且10年-2年期限利差也出现明显攀升,当前信用和流动性风险的超预期回落,LIBOR-OIS更是创下了历史低点,反映出市场预期经济复苏的增速是加速的。另一方面,通胀风险溢价对名义利率贡献率也不可忽视,当前通胀实质被高估。将10年美债收益率进一步拆分,市场上普遍将名义利率=实际利率+通胀预期,但是这里的通胀预期进一步拆分后,还包括了通胀风险溢价,当实际利率开始上行的时候,零下限对货币政策的约束也将减弱,通胀风险溢价的上行对美债收益率的影响将被放大,根据克里夫兰联储公布的数据显示,通胀风险溢价率从10月的0.337上升到1月的0.41,实际风险溢价从1.13上涨到1.80,10年通胀预期从1.337回升到1.42,所以如果仅仅只有盈亏平衡通胀率来判断通胀预期的话,现在市场上认为的通胀预期不乏存在被高估的迹象。

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  第三,服务业的通胀水平才是决定货币政策变动的核心因素。通胀预期是决定通胀动态变化的重要因素,但是在评估实际通胀和预期通胀的时候,我们还是需要将基础通胀放在主要分析的位置,因为美联储主要是通过对判断长期通胀趋势来调整货币政策,所以剔除了易变动的食品和能源价格后,平缓了特殊因素带给通胀带来的剧烈波动后的核心PCE的走势决定了美联储何时能够调整货币政策。服务业占核心PCE70%左右,且从占比比重来看,受到疫情重创的餐饮旅游和其它服务比重并不小。CPI在1月中服务业价格指数的同比增速依然处于跌幅区间,美联储在强化了劳动力市场的重要性的同时其实也在暗示他们关注的服务业通胀其实没有出现明显起色,所以当前无论是通胀预期还是原油价格对通胀的影响都只是暂时的,只有等疫苗逐步推进,从“宅经济”转变为“社交经济”之际,货币政策的表述可能才会发生边际转变,预计货币政策调整的窗口就在3季度左右。

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  未来看,美债收益率上行的空间仍存,美股调整风险短期亦存。当前通胀预期已经有所回落,但是实际利率受经济复苏的影响仍然存在上行的空间。我们之前的报告中也不断重申,若美债收益率上行的幅度是符合预期且整体收益率依然处于低位的话,那么美股调整幅度相对有限,单单风险偏好的回落会加剧以高估值为首的估值波动,恐慌情绪引发市场下跌。但若美债收益率进一步超预期回升,那么资本市场回调幅度可能较大,届时不排除美联储可能会采取收益率曲线控制政策,压低长债收益率保持金融市场的稳定。

  二、德国2月商业景气指数回升、美国1月个人收入大幅飙升

  1、德国2月 IFO 商业景气指数上升

  根据2月 22 日公布的数据显示,德国2月 IFO 商业景气指数为 92.4,高于前值 90.1,也高于预测值90.5;2月 IFO 商业预期指数为 94.2(前值 91.1,预测值 91.7);2月 IFO 商业现况指数为90.6(前值89.2,预测值89.1)。

  尽管受到封锁,德国经济仍然强劲,这主要归功于强劲的工业活动。受访企业不仅对当前经营状况的满意度继续上升,对未来数月的发展也重新充满了信心。所有主要行业的商业景气指数均上升。分行业来看,在制造业领域,该指数取得了重大飞跃,制造业指数环比显著上升7.0点至16.1点;在服务业,商业环境指标有所上升。服务业供应商对商业预期的悲观情绪有所下降。对于酒店业来说,情况仍然很困难。在旅游业中,出于假期的考虑,人们首次表现出谨慎的乐观态度;贸易方面,在上个月情况低迷之后,商业景气指数有所上升。2月为-14.6(前值-17.2),预期仍然是悲观的,但不如前一个月那么强烈。但是,经销商认为目前的情况更加糟糕,从业者在当前严格的全境“硬性封锁”措施下不堪重负,销售状况极为惨淡;建筑业的商业指数也有所改善,这是由于对悲观预期的减少。建筑公司认为当前情况有些恶化,主要是因为天气异常寒冷。

  2、美国1月个人收入大幅飙升

  根据美国经济分析局公布的数据显示,美国1月个人支出增加2.4%(前值-0.2%,预测值2.5%),1月个人收入增长10%(前值0.6%,预测值9.5%),1月实际个人消费支出增长2.0%(前值-0.6%,预测值2.2%);美国1月PCE物价指数年率为1.5%(前值1.3%,预测值1.4%)、1月PCE物价指数月率为0.3%(前值0.4%,预测值0.3%),1月核心PCE物价指数年率为1.5%(前值1.5%,预测值1.4%)、1月核心PCE物价指数月率为0.3%(前值0.3%,预测值0.1%)。

  1月份个人收入增长反映了12月通过的9000亿美元大流行病纾困计划的影响。1月个人消费支出增加3409亿美元,增长2.4%,其中商品支出增加2772亿美元,根据人口普查月度零售业调查(MRTS)的数据显示所有类别的商品都出现了增长,其中以娱乐用品和车辆(特别是信息处理设备)以及食品和饮料的增长为首;服务支出增加237亿美元,主要由于食品服务和住宿支出带动了增长。此外,医疗支出(医疗门诊服务为主导)也有所增加。1月PCE物价指数月率上升0.3%主要由于商品价格指数(特别是非耐用品价格指数)增长0.7%所提振的,且能源价格小幅回升,但是服务业价格指数依然疲软。

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  三、本周重点关注美联储公布经济状况褐皮书和美国劳动力市场指标

  1、本周重点关注美联储公布经济状况褐皮书

  本周重点关注3月4日美联储公布经济状况褐皮书。

  2、本周重点关注美国劳动力市场和工厂订单等数据

  本周重点关注3月3日公布的美国2月ADP就业人数(万)(料回落)、3月4日公布的美国1月工厂订单月率(%)(料回落)和3月5日公布的美国2月非农就业人口变动季调后(万)(料回升)。

  风险提示:

  1、疫情疫苗的不确定性上行;

  2、政府应对措施和方法不当,导致恐慌性情绪和预期混乱;

  3、货币政策收紧超预期,风险资产波动加剧。

(文章来源:边泉水宏观与政策求真堂)

(责任编辑:DF532)

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